Milan勝過Rome和英特爾的14納米服務(wù)器CPU，AMD股價、市占雙豐收？

摘要

·AMD的Milan服務(wù)器CPU僅通過設(shè)計轉(zhuǎn)換就可以實現(xiàn)令人印象深刻的性能提升，而無需轉(zhuǎn)移到較低的制造節(jié)點。
·AMD希望通過Milan讓服務(wù)器市場份額每年增加1%-2%，并推動2021年收入增長超過40%。
·如果沒有Milan，根據(jù)預(yù)測的基本面，按線性定價，AMD的股價可能被高估，因此才到目前的81美元。
·憑借Milan的指數(shù)式增長潛力，在與Xilinx并購傳聞產(chǎn)生10美元的收益之前，AMD的價值可能約為83美元。
·AMD目前的價格可能已經(jīng)決定了Milan的成功。

AMD有一個教科書般的轉(zhuǎn)型故事。在過去的4年里，AMD的股價飆升了超過629%，銷售額增長了262%，市場份額增長了198%(圖1)。顯然，AMD的股價已經(jīng)比其基本面有了巨大溢價。新推出的Milan產(chǎn)品讓我們有機會審查AMD價格溢價的來源。實際上，Milan指數(shù)級的收入增長潛力可能證明AMD目前的估值是合理的。換言之，AMD目前的價格可能已經(jīng)決定了Milan的成功。
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Milan勝過Rome和英特爾的14納米服務(wù)器CPU

在Milan發(fā)布會上，AMD展示了第三代EPYC與第二代Rome以及14nm Intel服務(wù)器CPU之間的性能比較。與Rome一代一樣，7003系列處理器具有多達64個內(nèi)核、128個線程、128個PCIe 4.0通道、8個DDR4內(nèi)存通道和4TB內(nèi)存容量。Rome的改進包括改進的核心復(fù)合/體系結(jié)構(gòu)、改進的安全特性和改進的峰值功率。與Rome相比，Milan的每時鐘指令數(shù)（IPC）性能提高了19%。在某些高性能計算、云計算和企業(yè)工作負載方面，AMD的表現(xiàn)是英特爾的兩倍多。

Milan解決了100%的可用工作負載

AMD的Naples和Rome在可處理的工作負載方面都存在明顯缺口。Naples占總工作負載的60%，約占企業(yè)工作負載的一半。Rome占總工作負載的80%，約占企業(yè)工作負載的75%。但第三代Milan有望解決云、企業(yè)和高性能計算的100%可用工作負載。AMD特別強調(diào)了超融合基礎(chǔ)設(shè)施、數(shù)據(jù)庫和數(shù)據(jù)分析是Milan提高性能的關(guān)鍵領(lǐng)域。與14納米Intel CPU相比，它在HCI和數(shù)據(jù)庫工作負載方面的性能提高了一倍多。AMD預(yù)計2021年將推出100個基于Milan的新OEM平臺。

服務(wù)器CPU / PC /控制臺推動AMD的增長

AMD近期的銷售增長得益于服務(wù)器CPU市場份額的持續(xù)增長、PC環(huán)境的改善以及游戲機的更新周期。如果云計算恢復(fù)增長勢頭，且無短缺的消費者群體購買更多的PC、Xbox和PS5設(shè)備，公司2021年37%的指導(dǎo)增長率最終可能是保守的。如果Milan產(chǎn)品能夠持續(xù)改進其服務(wù)器GPU，AMD可能會在高利潤（服務(wù)器）領(lǐng)域看到可觀的份額增長。從2020年第四季度到2021年，主機芯片的大幅增長將有助于EESC部門的銷售。華爾街預(yù)計，2020年P(guān)C出貨量增長13％之后，2021年將再增長2%。總的來說，AMD預(yù)計2021年的銷售增長將超過40%，2022年將超過25%（表1）。

高定價策略的高端產(chǎn)品帶動了高利潤率

AMD的銷售增長是由高利潤率的高性能產(chǎn)品推動的。高性能EPYC 3的擴展可能會提高芯片價格，并將毛利率擴大到47-48%(彭博社)。事實上，在COVID - 19爆發(fā)之前，AMD就已經(jīng)擁有了更強(更高)的定價權(quán)。自2017年以來，平均售價幾乎翻了一番（圖2）。也就是說，在過去3年200%的收入增長中，90%以上是由于定價能力的增強。AMD采用一致架構(gòu)開發(fā)處理器的平臺結(jié)構(gòu)，使得運營費用增長滯后于銷售擴張。即使擁有CPU和GPU產(chǎn)品組合，AMD 45%的毛利率也落后于英特爾58%和英偉達66%。盡管50%的利潤率目標(biāo)可能還要幾年才能實現(xiàn)，但預(yù)計2021年，AMD的利潤率將達到47%，2022年將達到48%（表1）。

基本情況評估

使用上述前瞻性案例，根據(jù)AMD的基本情況對其股票進行定價。并不是計算AMD股票“應(yīng)該如何”估值，即公允價值，而是研究AMD股票如何根據(jù)相關(guān)基礎(chǔ)實際定價的過程。為此，首先確定定期推動AMD價格變動的財務(wù)指標(biāo)，即預(yù)測收入、每股收益、毛利率、資本支出和自由現(xiàn)金流。利用過去4年“移動窗口”隨時間變化的數(shù)據(jù)，我估計了這些財務(wù)指標(biāo)與AMD股價之間的移動歷史關(guān)系（多元回歸）。然后假設(shè)，到2020年底估計的最新關(guān)系是穩(wěn)定的，來預(yù)測AMD在2021和2022年的股價。利用2021年和2022年財務(wù)指標(biāo)的一致預(yù)測（表1），估算同一時間點的AMD價格。例如，例如，根據(jù)第一季度的基本數(shù)據(jù)，AMD的基本價格應(yīng)為77美元左右（圖3和表2）。

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非線性思維

在第一個近似值，相對于77美元的基礎(chǔ)價值，AMD目前81美元的價格似乎太高了。然而，上述估計存在著線性思維的錯誤，這與AMD等高成長性股票通常的走勢相矛盾。高成長性股票的估值通常有一個非線性的組成部分，與收入和收益的指數(shù)增長有關(guān)。對于AMD而言，除了常規(guī)因素之外，獲得市場份額可能是影響估值的更重要因素。這一可能性可以從AMD的CPU收入份額（與英特爾相比）和AMD股價之間的密切關(guān)系中觀察到（圖4）。

Milan將在2021年從英特爾獲得服務(wù)器份額

顯然，2020年AMD在所有領(lǐng)域的CPU市場份額都穩(wěn)步上升（下圖3）。根據(jù)AMD和Mercury Research的一項研究， 2020年第三季度的數(shù)據(jù)顯示，AMD在x86市場上的份額占22.4%，這一水平可以追溯到13年前（2007年第四季度）。新款銳龍4000 （Ryzen400）讓AMD獲得了第三季度筆記本電腦市場份額的最大增長(同比增長5.5%)。在2020年第4季度，盡管供應(yīng)受限，AMD實現(xiàn)最大收入的同時，自2017年以來首次失去PC市場份額（從20.1%下降到19.3%的桌面市場份額）。AMD表示，2021年上半年，大型Navi顯卡和一些型號的Ryzen5000 CPU將面臨供應(yīng)緊張的局面。

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對于利潤最高的服務(wù)器市場份額方面（EPYC與Xeon SP），取決于是否包括英特爾的Atom SoC部門，AMD第三季度服務(wù)器的份額在0.8%到1.7%之間。在2020年第四季度，AMD占據(jù)了7.1%的服務(wù)器市場份額，明顯高于2019年第四季度的4.5%。不過，在2020年，AMD首席執(zhí)行官Lisa Su表示，AMD已經(jīng)超過了盈利服務(wù)器芯片市場10%的份額，雖然前沿芯片供應(yīng)緊張，但公司有信心滿足不斷增長的需求。

EYPC對云、高性能計算和企業(yè)客戶的吸引

在發(fā)布會上，AMD討論了云計算領(lǐng)域的一些合作伙伴（例如AWS，谷歌云，微軟 Azure，騰訊、HPC和Enterprise（例如Dell），聯(lián)想，HPE公司，VMware公司以及其他）。AMD預(yù)計云實例的數(shù)量將增加一倍，達到400多個。AMD在新聞稿中指出，AWS將在今年晚些時候添加EC2實例。微軟Azure和谷歌云都宣布，新的基于Milan的實例將在2021年晚些時候提供。

服務(wù)器市場份額增加1%可能使AMD股價上漲10美元

AMD有望在2021年獲得更多的份額，但由于供應(yīng)緊張，上升空間可能有限。但AMD可能受益于強勁的市場需求和Milan的新工作負載。AMD可能在x86服務(wù)器CPU市場占有約7%-8%的份額，可以預(yù)計，AMD在2021年和2022年將有望獲得2-3個百分點的市場份額。同樣，使用一致預(yù)測 在AMD未來收入份額與英特爾收入份額（作為未來市場份額的代表）之間的比較中，AMD到2022年可能會獲得至少3%的CPU總市場份額（從15.14%到18.42%）（表1）。值得注意的是，從歷史上看，AMD的股價對市場份額的變化非常敏感（圖4）。服務(wù)器市場份額每增加1%，AMD的股價就會增加10美元。因此，即將到來的2%的服務(wù)器市場份額增長可能會使AMD的基本估值增加20美元。

供應(yīng)短缺可能會在2021年下半年消失

其他復(fù)雜因素表明，由于全行業(yè)供應(yīng)緊張，今年市場份額的增長受到抑制。不過，有跡象表明，AMD的供應(yīng)短缺可能在2021年下半年基本消失。此外，英特爾預(yù)計將受益于今年晚些時候和明年藍寶石Rapids對其Ice Lake（10nm）處理器系列的強勁需求。而且英特爾也不太可能出現(xiàn)供應(yīng)緊張的情況。

其他復(fù)雜情況表明，由于行業(yè)范圍內(nèi)的供應(yīng)限制，今年的市場份額增長受到阻礙。 盡管有跡象表明AMD的供應(yīng)短缺狀況可能會在2021年2H消除。此外，預(yù)計英特爾將受益于對Ice Lake（10nm）處理器系列的強勁需求，以及明年對Sapphire Rapids的強勁需求。英特爾不太可能受到供應(yīng)限制。

“非線性”指數(shù)估值

由于AMD的實際估值應(yīng)包括Milan產(chǎn)品推動的市場份額增長的非線性部分，因此AMD的估值將根據(jù)市場份額的變化進行調(diào)整。在表2中，AMD第一季度的目標(biāo)價格是83美元，比基本情況估值高出6美元，更接近實際的81美元。這也意味著，由于Milan產(chǎn)品的服務(wù)器市場份額增加，市場可能已經(jīng)將收入的指數(shù)增長計入了價格。

Xilinx的10美元增值有85%的可能性

在關(guān)于收購XLNX的電話中，AMD討論了主要由COGS和SG＆A推動的成本協(xié)同效應(yīng)，其中3億美元的協(xié)同效應(yīng)主要是由于降低了上市公司的成本。 關(guān)于財務(wù)影響，摩根大通（JP Morgan）估計協(xié)同效應(yīng)后的利潤增長率為25-30%。 相比之下，德意志銀行認為AMD收購Xilinx是推動數(shù)據(jù)中心計算（FPGA + CPU驅(qū)動協(xié)同）和通信業(yè)務(wù)收入?yún)f(xié)同效應(yīng)的驅(qū)動力。 或者，鑒于XLNX的歷史穩(wěn)定性，收購是AMD對復(fù)蘇的INTC自由現(xiàn)金流驅(qū)動的保險政策。因此，德意志銀行在其包括XLNX在內(nèi)的長期每股收益預(yù)測中估計，每股收益增長50美分，但倍數(shù)較低。

瑞穗證券估計“每股收益增長0.13美元，這可能使AMD的每股收益增加5美元，其市盈率為40倍，而目前的市盈率為47倍?！笔褂酶怕始訖?quán)交易價格，MorningStar估計AMD的獨立公允價值為每股67美元，合并實體的公允價值為每股80美元（成交概率為75%）。平均而言，大家一致認為，AMD股價可能增加10美元（表3）。不過，只有AMD在2021年底之前完成與Xilinx的交易，才能實現(xiàn)10美元的股票增值。在AMD宣布143美元收購價之際，Xilinx的股價飆升至120.6美元，這表明市場已經(jīng)將合并成功的可能性估計在85%左右。

價值總和估值(SOTV)

最后，AMD的目標(biāo)價格可以通過對各種增值來源的匯總得出。以2021年第1季度為例（表4），AMD的基本估值（100%的可能性）為77美元，服務(wù)器市場份額的預(yù)期增長（60%的可能性）為5美元。這將給出一個現(xiàn)實的AMD目標(biāo)價格約83美元（表2）。當(dāng)XLNX的交易被認為是“成功”，AMD的價格可能會再增加8.5美元。因此，AMD的定價可能在91-92美元之間。更重要的是，根據(jù)同樣的邏輯，AMD的股價將在2021年升至100美元，2022年升至150美元(表2)。